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　　着手：广发期货商量

　　证监许可【2011】1292号

　　朱迪  Z0015979

　　2024年12月20日星期五

　　节录：淀粉是玉米蹙迫的卑鄙产制品，其价钱波动与玉米之间有着蹙迫的联系关系。近些年来，跟着副居品影响加重、淀粉卑鄙更为多元、行业聚会度不停提高，淀粉-玉米价差之间波动也受到影响，价差的走势也出现了一些相比大的变化。

　　玉米淀粉是玉米深加工的主要构成部分，一般坐褥1单元玉米淀粉需要1.43单元玉米，同期会产生0.22单元的玉米纤维、0.12单元的玉米胚芽及0.09单元的玉米卵白粉。玉米淀粉的主要用途是在淀粉糖及糖醇（37%）、造纸工业（17%）、医药行业（10%）偏执他。

　　淀粉坐褥主要资本即是玉米，历史上淀粉和玉米价差基本稳固在300-500元/吨，走势基本扈从玉米，但近些年行业内也出现了一些变化，订价模式角落上也存在一定退换。

　　淀粉价钱的驱动要素最强的是其资本预期，包括玉米莳植面积及单产变化、玉米生意及加工要领建库的节律、下层农户售粮心态的变化、玉米质地的变化、国度计谋对原料玉米的影响、替代品影响等等。其次是淀粉自己的供需预期，如新产能的投产进程、僵尸产能的复工复产变化、玉米淀粉出口计谋的变化、替代领域的变化、龙头企业产业链退换等等。同期市集心态及产业计谋也会有较大影响，尤其近些年来期货走势对市集预判价钱提供较强的带领作用，期现价钱也终了更多的共振进展。

　　1．行业聚会度上升

　　我国淀粉行业早期聚会度较低，行业壁垒也不高，尤其以山东省为中枢，以中小产能为主，居品以商品淀粉为主。自2017年以来，跟着临储玉米迟缓出库，低资本原料类似计谋补贴，刺激了行业快速发展，东北及华北地区有不少新增产能连续投放，象屿、兴茂等等集团纷繁在东北新建工场，而部分中小厂在2020以来，跟着玉米价钱快速上升，利润握续损失，也不停被市景况淘汰，带动产能进一步向头部聚会。至2023年，据Mysteel调研数据露出，商品玉米淀粉产能20万吨以上的企业世界共有50家，商品玉米淀粉产能为2397万吨，占世界总产能93%。商品玉米淀粉产能前10企业占总产能的67%，企业坐褥范围不停扩大，集团不停加快布局。当今世界最大的淀粉坐褥企业为诸城兴贸，其产能为515万吨，其次为玉峰、寿光、金象生化等等。

　　玉米淀粉企业分散主要在玉米产区，原料供应充裕，资本便宜，具有加工玉米淀粉的原料上风。其中山东省为我国淀粉传统坐褥大省，其产能约占36%，其次是黑龙江、河北、吉林，分辩占比20%、11%和10%。其余产能也主要分散在中西部各省区，产能分散越发聚会，区域布局也趋于合理化。

　　跟着行业聚会度的发展，淀粉行业在坐褥、资本管控、居品附加值蔓延、技巧翻新等层面有更深的挖掘，也迟缓提高了行业的运营壁垒，激动玉米淀粉行业向练习化、集约化、大量化的应用主义发展。而中枢企业也渐渐从单纯的商品淀粉动身，渐渐向卑鄙蔓延产业链，如进一步下降至氨基酸、糖醇等等，竞争力也在握续增强。

　　当今淀粉行业仍是参增加余款式，全行业开工率从2019年的81%下降到2023年的56%，市集竞争也愈加强烈。在当今款式下，商品淀粉自己不具有太强的升值效应，只可通过不外压缩淀粉利润来终了始终的打算，对淀粉价钱也酿成一定的负反馈。

　　2．玉米淀粉结尾产制品占比有所退换

　　玉米淀粉结尾存眷方针主要包括淀粉糖（果葡糖浆、麦芽糖浆）和包装纸（瓦楞纸、箱板纸）的开机情况。淀粉糖是玉米的主要卑鄙，占比在37%傍边，除正常的卑鄙需求外，也需存眷替代品影响，白糖价钱出现大幅波动的前提下，会和淀粉糖之间出现一定的互相替代作用，进而也会影响淀粉糖的卑鄙耗尽。近几年，玉米淀粉在造纸行业也启动有更为泛泛的用途，尤其是玉米变性淀粉，在造纸工业上阐扬着蹙迫作用。数据露出，玉米淀粉的卑鄙耗尽占比中，造纸行业耗尽占17.65%，仅次于淀粉糖行业耗尽。玉米淀粉应用于造纸工业，一方面可改善纸张质地、提高坐褥率和纸浆诈欺率，一方面不错在箱板纸、瓦楞纸等包装纸制作经由中，充任粘合剂，其在包装纸的添加比例大要在4-6%。也恰是因为占比的提高，造纸行业联系计谋、出进口变化、造纸领域的供需改动，关于淀粉行情的影响也较夙昔有所提高。

　　季节性来说，淀粉糖年内开机呈迟缓抬升的趋势，包装纸开机呈现两端高、中间弱的态势。因此淀粉库存时时在年底保握低位，而利润在该阶段也连续有较好进展。从宏不雅面上来说，淀粉结尾需求刚性不彊，因此受国内经济环境影响弹性较大，宏不雅经济下滑，淀粉耗尽也容易出现萎缩。

　　3．副居品对利润及淀粉影响加重

　　玉米深加工产出的结尾居品价钱全体追随玉米的价钱波动，但各居品之间又会存在一定的冲抵关系，若副居品价钱高企，则淀粉价钱会有较大的弹性空间；同理，若副居品价钱疲弱，企业或存在挺价玉米淀粉的法子，以保证全体利润不会受损。

　　副居品中，卵白粉及玉米胚芽扈从粕类卵白价钱波动。若国内豆粕价钱高企，玉米卵白对利润的孝顺率有所增加，其对价钱的影响权重也在提高。如2022年年底，伴随豆粕现货价钱冲上5600元/吨以上的高位，玉米三大副居品卵白粉、胚芽、纤维价钱也一谈上扬，尽管淀粉遭逢新冠封控及经济下滑影响，需求受挫，淀粉收益相对偏差，但副居品价钱高企，也保证了淀粉加工利润处在较好水平。

　　近些年，跟着淀粉企业不停向头部聚会，资金厚度也有所增强，但行业利润浅陋，利润转负之后企业仍不得不主动裁汰库存。关联词2022年伴随副居品价钱高位，一定程度上增强了淀粉企业抗争淀粉价钱风险的才略，尽管淀粉收益极差，企业主动降开机并不显著。但若副居品价钱呈现着落态势，为保险利润，企业频繁会挺淀粉价钱，对淀粉价钱回升也有一定提喜悦用；若利润有迟缓转好的预期，则可进而推升淀粉-玉米价差。

　　4．原料和淀粉价钱联系性分析

　　淀粉与玉米价差是市集相比存眷的套利策略，正常波动区间在300-500之间，全体联系度极端高。但近些年跟着行业变迁，两者之间的关系也出现了一些变化。咱们测试了三个阶段淀粉和玉米价钱之前的联系性分析，2016.8-2021.12、2022.1-2023.12、2024.1-当下，取得论断如下：频繁情况下玉米与淀粉拟合度极高，但在2022-23年时间出现了一定程度的劈腿，而在2024年重新回到了高拟合度行情。后果如下图所示：

　　2022~2023年，伴随豆粕卵白价钱冲向历史极值的高位区间，淀粉副居品（卵白粉、胚芽粕等）价钱也大幅高涨，一定程度上增厚了淀粉加工利润，也打压了淀粉自己收益，且需求联贯欠安的情况下，淀粉价钱也不停下滑。淀粉和玉米之前利润的单向均衡被突破，卵白波动要素的介入，使得淀粉和玉米之间的联系性大幅下滑。但2024年，跟着粕类卵白价钱重回时弊，玉米卵白的替代效应快速减轻，对淀粉利润的孝顺也重回普通，淀粉和玉米价差又回想高度联系。

　　总体来看，在玉米价钱相对闲静的经由中，淀粉-玉米价差基本扈从玉米价钱走势，但在卵白价钱高企，及玉米价钱涨幅过快的时候，价差则时时趋向于走弱，也一定程度反应了资本像卑鄙转嫁的经由需要时辰，以及不同利润增长点之间的互相作用关系。

　　5．后市行情推断

　　原料端供应端来看， 1，新作受天气影响，单产略有下滑，类似莳植面积减少，全体产量同比推断下滑3%，仍属于较高产量年份；2，粮质偏差类似下层不看好后市玉米价钱，年前售粮进程偏快，或减少年后卖粮压力；3，年内进口谷物及小麦、稻谷替代大幅下滑，同比减量或接近4000万吨，类似中储粮收储量增加，生意商库存低位，后市供应或有趋紧可能。从需求端来看：1，2025年生猪利润预期欠安，存栏量高位，对饲料耗尽有保证，但对行业利润没保证，玉米价钱提振不彊；2，深加工因2024年利润较好，库存同比偏高，结转至2025年，同期深加工增量有限，玉米耗尽相对稳固；3，储备库存在2024年握续增加，对玉米价钱酿成托底，但随行就市收购，对价钱穷乏提振，2025年若现货价钱反弹加快，储备调控才略或加强。玉米供应有收紧预期，替代及进口齐将显著转弱，类似减产，盘面有救助，需求相对稳固，2025年重心存眷供应变化节点。

　　现时豆粕价钱跌幅扩大，卵白利润孝顺小，淀粉价钱存救助，但伴随原料着落，淀粉当今利润高企，开工及制品库存握续保管同期偏高位置，淀粉-玉米价差走强难度一样较大，原料价钱着落会同期压制玉淀价差的运行款式。存眷将来淀粉库存去化进展，伴随玉米单边走强，05淀粉-玉米价差在250-300区间或存在作念多驱动。

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